“对赌回购”并非胁迫行为，但这本身也是一场豪赌

因此，《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下称“九民纪要”)也将“对赌协议”解释为“估值调整协议”，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

2、股权对赌与股权稀释：即免费或以极低的价格赋予投资方更多的股权比例，使投资方以调整后变低的价格获得更多的股权；

3、股权回购：当目标公司未能实现约定的经营业绩或运营目标时，目标公司和/或创始人按照本金上浮一定比例的对价回购投资方股权。

当然，也有其他相对较少适用的调整方式，比如股权激励（通常是给到参与到企业运营的供应链投资人）和提名优先权（特定情形下投资人享有的对相应职位人员的委派权）。不过时常发生诉讼争议的依然是“股权回购”模式，也即本文所探讨的“对赌回购”条款。

在一般情况下，对赌回购条款的效力均可得到法院的认可，但实践中却存在落实难、执行难的问题。若投资方仅以目标公司为回购主体，则将陷入“减资程序”落实困难、股东会难以召开等客观商业问题，导致该条款难以实际执行。

所以，投资方通常会要求将目标公司创始人一并加入到回购主体中，以确保回购条款可以顺利实施，或至少回避需要经过《公司法》强制程序的风险。但立足于目标公司，这实际是一个难以回避的商业条件，创始人也时常需要考虑是否愿意承担因创业导致倾家荡产的风险。

追加创始人回购，这也是温情判决的背后所呈现的“对赌回购”行业现状。

在服务各类实体企业尤其是初创企业的过程中，我们也无时无刻不为那些亲力亲为、兢兢业业的实干家感到由衷的敬佩，但也希望自己能说服客户接受在引入战略投资方时不得不呈现的“对赌回购条款”。诚然，投资方并不希望自己的真金白银被目标公司挥霍殆尽，或者至少希望目标公司能够按照投资条款、投资方案所呈现的那般美景健康持续的走下去。也因此，目标公司在接收到投资方的投资要约时，通常也寄希望于投资方能够对其保持充分的耐心和信心。

但现实的骨感在于，这种耐心和信心本身可能并不存在。投资方通常出于对行业、资本市场等宏观方向的信心，结合目标公司的行业潜力，作出投资决策，而这种投资决策可能也会因投融双方信息不对称而失衡；但更加重要的是，目标公司在接受投资后，却需要靠自己的实力、资源甚至运气往下走，这本身就不是在同一个商业维度中可以探讨的问题。说的更加直接一点：

目标公司再努力、再专业，如果不能得到投资方的理解，即便其向投资方展现其远超同行的实力，也难以获得投资方的青睐。

于是，目标公司的创始人和投资方在这个信息和心态不对称的过程中寻找到了一种平衡，便是“对赌回购”。

基于此，我们再回到“对赌回购”条款，会发现此类约定所隐藏的，实际是投资方陪伴目标公司成长过程中无形增长的时间成本和资金成本，而非投资方参与目标公司经营的补偿。一般来说，对赌回购条款的存在，本身将限制投资方在成为目标公司股东期间的分红权，类似于如下条款：

“如发生规定情形，投资方应当于6个月内向公司发出书面回购通知，载明其拟被回购的股权比例。现有股东应第一时间促使作出相关的决议，由公司以法律允许的方式赎回投资方要求回购的其在公司中持有的全部或者部分权益（按股权持有期间每年X%的年收益率计算的价格，已分红利在回购价格中扣除）。”

这意味着，投资方在投资方案下，本身并不承担目标公司经营过程中的亏损风险，但对应的，目标公司盈利与否、是否分红，也与其无关。投资方行使对目标公司的表决权，更多的是配合目标公司进行新的资本计划，而非参与目标公司的生产、销售、人事等经营。

同时，这也带来了一个问题，投资方参与目标公司经营，是否必然不承担目标公司亏损的风险？答案显然是否定的，不然也就突破了公司法对股东责任的规定。在常见的以目标公司为回购主体的约定中，投资方的回购权也有行权的顺序要求，不仅包括新旧投资者在退出时的顺序，也包括在减资过程中债权人权利的优先顺序。当然，如果回购主体能够包含创始人，则投资方也可以在一定程度上回避这种顺序要求。

实际上，现行立法已经在探讨关于非现金分配的清算方案可行性，但始终无法回避的问题是，清算方案基本均是需要经过全体基金投资人同意的，因此，即便存在可能被落实的非现金分配清算方案，也有可能因为其交易成本（如持有时间、交易成本、税费成本等）最终被部分投资人否决。

我们此前也代理了一些因“对赌回购”条款缺失或难以履行所造成的投资人纠纷案件，我们从其中发现的问题是，管理人通常并非因为“对赌回购”条款的缺失或难以履行从而被认定未履行勤勉尽责义务，更多的是在一些管理细节中被发现问题，如尽调是否充分、信息披露是否真实完整、定期会议是否召开、清算程序是否发起等，而这些行为如果没有“对赌回购”条款为其进行一轮具象掩护，则很有可能被发现问题。

“从商业角度而言，该协议增加了目标公司核心股东负担，不利于目标公司长期运营发展，间接损害其他股东利益，但该种间接商业利益非法律规定可以否定合同效力的他人利益。投资方要求签订系争《协议书》系商业上不道德行为，尚不构成法律和司法直接介入效力评价的范畴，宜于道德领域和市场评价中做相应谴责和制裁”。

我们猜测，主审法院在做出如此评价时，可能也忽略了目标公司如IPO失败可能给管理人带来的管理责任纠纷风险，但从一般的商业习惯而言，临时以一份“对赌回购”条款作为投资方同意目标公司后续IPO计划的对价，确实有些“不讲义气”了。我们也认为，“对赌回购”条款本身应当是一个单纯的投资商业条件，而非在目标公司于资本市场临门一脚时维护投资方利益的选择。主审法院的以下态度也让我们备受鼓舞和感动：

“谁投资，谁享有收益并承担风险是投资的基本原则。私募股权投资领域本身就是高风险，高回报，只要所投企业实现首次公开发行而上市，可较容易实现十几倍、几十倍甚至上百倍的收益，通过高回报补偿高风险。投资方作为专业从事股权投资的机构，理应承担相应投资风险，却在临近目标公司递交上市申请时，与公司核心股东签订系争《协议书》，转嫁投资风险。该行为不利于私募股权投资行业健康发展，不应得到鼓励和支持”。

不过，这种行为在不具备其他无效情形的条件下，一般仍应肯定其法律效力。这也就意味着，“对赌回购”条款在实际操作中，很有可能会演变成一场“赌局”，而承担回购义务的创始人，也很有可能要因此背负巨大的社会责任。“对赌回购”是柄双刃剑，我们并不希望该条款在风险投资、私募投资行业中被滥用，更不希望沦为投资方规避、转嫁风险的工具，丧失其解决信息不对称、产生正向激励机制的作用。